金融创新风险的司法化解与防控

——以永续债风险为切口

程银

论文提要：

永续债作为近年来国内金融创新的新宠，凭借其在补充长期资本等方面的巨大优势迅猛发展，在2020-2021年将迎来大规模的行权日到期，目前个别违约案例的出现透露出风险的触角。以永续债为切口可更直观透析抽象的金融创新风险共性。金融创新风险特性表现于以下方面：一是具有突破传统金融监管的内在动力；二是易降低现有金融体系稳定性；三是形式上的信息公布无法弥补金融主体间地位差距；四是决策者在金融创新过程中因政府兜底更易产生道德风险。金融风险化解的最优路径是运用法治手段，金融创新对于司法提出了新的需求与挑战。结合Y市法院调研数据分析，审判层面存在着司法供给不足的困境，金融审判人才缺乏、培养体系尚需完善、审判理念尺度把握要求更高；在前端风险识别体系构建上，第一，当前审判力量集中于对既有金融案件的审理，导致金融创新风险的司法防范具有被动性。第二，与金融监管机构的联动性不足，致使缺乏有效司法监控以建立长效研判机制。第三，金融创新因投资者趋于大众化，对金融司法提出了以案释法打破专业壁垒的更深层次需求；在事后的救济上，由于金融创新风险波及面广，为防止逃废债现象发生，平等且尽可能充分受偿成为司法化解追求的方向。但通过与日本、美国比较，目前我国破产救济存在着处理时间长、清偿率低下、成本高等短板。对此提出通过对两级法院金融庭职能精细化设置，引入金融司法社工，运用微法院完善破产框架的设想，在事前风险防范和事后救济化解两方面提出应对思路。全文共9972字。

自2015年供给侧结构性改革以来，永续债展现出其在“降杠杆”、减少新旧股东间治理争议等方面巨大优势。同时中国人民银行决定创设央行票据互换工具为银行发行永续债提供了流动性支持。近年来永续债迅猛发展，2019 年1月17日，国内可续期银行债首次发行。

2017年8月起，我国永续债陆续进入首次赎回和延期行权期，并于2020-2021年迎来到期偿付高峰。但截至 2019 年4月底，我国已有两起永续债违约事件。（1）金融创新热潮下往往潜在着巨大风险，为此习总书记强调要把维护金融安全作为治国理政的一件大事。其中，全面加强金融法治建设，成为防范风险的重要手段。（2）

以永续债为切口能以点带面反映共性问题，更直观地透析抽象的金融创新风险，发现金融司法实务应对中的新挑战，从而更具针对性地构建金融风险的司法化解与防控体系。

    一、风险聚焦：金融创新的国内新宠永续债

    （一）迅猛增长的发行现状

    永续债指无明确到期时间或期限非常长（一般超过30年）的债券。在其每个付息日发行人可自行选择将当期利息以及已递延的所有利息推迟至下一个付息日支付，且不受递延次数限制。

    目前市场尚存永续债1200只，总规模达1.73万亿。自2013年发行国内第一只永续债（13武汉地铁可续期债）起，其发行规模于2015年迅猛增长，之后逐年上升。截至1月24日，2019年已发

行或预发行规模达568.5亿（见图1）。^（3）

图1：永续债发行情况

    （二）衍生变化的运行模式

    相比普通债券，永续债有以下特点：（1）一方面属于债券一方面又因无明确到期时间或期限很长而具有权益特征。（2）发行人有赎回权/续期选择权但债券持有人无权要求发行人赎回；（3）发行人在无分红、减资等强制付息事件发生情形下可无限次递延付息；（4）高票息和利率跳升机制（利率重置条款），永续债票息水平一般高于同级别的信用债，若发行人选择展期票面利率将上升以补偿持有人；⁽⁴⁾

    除发行人直接向投资者发行永续债外，金融创新演变出类永续债发行模式。以恒大永续债为例，2013年民生银行通过设立资管计划，再指定银行以委托贷款的形式发放给恒大地产下属项目公司。对该债权不设定偿还期限（“2+N”）以实现永续目的（见图2）。^（5）实际上，由于N年开始高额计息企业迫于财务压力将不得不赎回。

图2：“恒大永续债”运行模式

    二、隐忧透视：从永续债看金融创新风险的共性

    （一）永续债投资人风险

    1.信息不对称更突出

    永续债信息不对称问题更严重。因其一般不限定资金用途，持有人无法通过限制资金流向来降低公司从事冒险行为可能性。持有人也无法如股东一样参与发行人日常经营。实践中以房地产企业为代表的发行人，通过发行永续债筹集资金后未必会投入其主要业务中。出于企业多元化发展战略，可能将资金投入到金融、土地收购等领域，在投资者无法获取资金动向情况下增加了企业偿还本息的财务压力，加大投资者风险。

    2.违约制度适用上的困难

    在永续债利息递延支付条款的存在使交易中解除权的适用存在困难。在首例永续债案件，即景顺长城基金管理有限公司诉中城建公司公司债券交易纠纷一案中^（6），债券持有人虽成功行使了法定解除权但折射出诸多阻力。裁判理由中提到发行人递延支付利息不构成违约，但本案中发行人多次未按约披露信息，考虑发行人主体及涉案债券的信用等级均被下调至C级。加之涉案债券持有人会议要求发行人为债券的本息偿付提供抵押、质押或保证，增加交叉违约条款及限制发行人处置资产或股权，均遭拒绝。综上才认定发行人违约，因此持有人事后救济乏力。

    实践中进入司法程序的永续债纠纷尚少，未形成统一裁判思路对持有人维权又增加了不确定性。在宝钢集团财务有限责任公司与保定天威集团有限公司其他证券纠纷案^（7）中，涉案债券虽非永续债，但案情与前述案例相似而法院作出不同判决。该案中法院认为原告仅在涉案债券到期未予兑付情形下方能依约主张违约责任。被告对其中任何一项债券丧失兑付能力并不必然延及其他债券的兑付结果。因而法院未支持投资人所主张的预期违约。

    3.破产程序中的不利地位

    基于永续债无固定偿还期限的特征，在企业经营状况恶化情形下，只要发行人按约递延支付利息，持有人只能被动等待其他债权人或债务人自身申请启动破产程序再共同参与破产财产分配。在分配顺序上法律法规并未对永续债的清偿顺位作明确规定，证券交易所规则要求可续期公司债券募集说明书应披露该债券的偿付顺序。^（8）实践中其根据清偿顺序的不同分为普通永续债和次级永续债，前者与其他普通债券和普通债权平等受偿，后者劣后于普通债权，优先于股权（包括优先股）获得清偿。若募集说明书中还设置有强制减记或转股条款（多见于银行永续债）且触发了此条款，持有人可获清偿数额将更少。  

    （二）金融创新风险共性    

 金融创新激发着金融市场的发展，也为金融结构的转变提供动力。（9）国内永续债迅猛发展折射出金融创新风险上的共性：

    第一，金融创新使传统监管难以覆盖所有目标业务领域。以永续债发行为例，我国金融实践中最常见的发行主体是房地产企业。银行信贷是房地产行业最重要的资金来源，随房地产行业快速发展，银行积聚了大量行业风险，为抑制其泡沫增长、控制银行的地产行业风险，国家对商业银行房地产投向进行了限制。然而永续债业务可将银行表内信贷业务表外拓展，在不占用银行房贷占比的情况下隐蔽地向房地产输血，体现了金融创新规避现有监管的特性，一旦地产企业出现破产违约，银行将遭受巨大损失。^（10）

    第二，金融创新在原有系统风险基础上面临更多新风险，如经营风险、投机风险、伙伴风险等。金融创新降低了整个金融体系的稳定性。^（11）仍以永续债为例，除既有债券交易中的发行人信用风险、市场风险外，特殊条款的设计在赋予发行人更多自主性的同时也酝酿了更多法律风险。传统事后救济手段在发行人陷入流动性危机时难以发挥其原有作用。

    第三，金融创新所构造的投资人与发行人之间的力量悬殊性已不再局限于信息的不对称上。信息不对称是金融业的特性，从而需要金融机构充当中介，但也因此导致金融机构的趋利行为，出现金融创新“脱实入虚”的发展趋势。（12）目前金融创新产品的受众日趋大众化，不少投资人称之为普通金融消费者更为贴切，即使发行人按规定公布信息，但金融创新对投资者专业性提出了更高要求，使其对产品的运行和收益预期处于更为模糊笼统的认识状态。

第四，金融创新的决策者对从事风险活动所付出的成本有限，金融机构CEO薪酬大多仅与其在短期内创造的收益挂钩，从而忽视对长期性风险的考量。即便因错误决策造成巨大损失, 其仍能获取可观收益，但不会对其既往支付进行追索。^（13）此外政府为维护金融市场稳定在风险爆发时予以兜底，一定程度上造成决策者进行金融创新的道德风险。

（三）金融创新风险的司法应对现状 

金融创新通过不断打破固有的金融模式刺激和发展金融市场，银行永续债融资、P2P网贷融资、虚拟货币融资等模式层出不穷，但许多法律问题研究则尚近乎空白。金融创新可能引发的风险对司法的应对能力提出了新的挑战。

第一，风险前端识别具有被动性。大量的审判资源疲于应付各类已发生的纠纷，这使法院并未很好地发挥出对金融创新的指引和潜在纠纷预判的功能，造成金融审判始终被动地跟随金融风险的发生。^（14）

第二，对于金融创新案件司法供给不足。金融创新案件的审理具有很强的专业性，且案件的处理结果波及面广泛，相较普通民商事案件的审理具有特殊性。但目前并未在组织保障上、人员配备上建立起与实践需求相匹配的制度，这对于案件审理的专业性以及高效性产生了阻碍，如前对金融创新特性阐述时所述，常会产生同案不同判的现象，使司法对于金融市场主体的指引作用产生弱化模糊。

第三，事后的救济途径匮乏、低效。金融创新风险的化解常由于被救济方庞杂，为保障每一主体公平、充分地受偿，目前只能凭借破产制度的高效运行，但司法实践中我国目前存在着耗时长、破产成本高昂、清偿率低等不足，使得司法救济的有效性不足。

    三、成因分析：金融创新司法应对乏力根源

   （一）金融审判层面

    1.专业化人员配置不足

    金融审判具有极强专业性，不仅要保障个案的公平正义，更要稳定整个金融市场防范系统性风险扩散，对金融创新的审理则更具有金融和法学能力的复合型要求。目前金融审判的专业性补强主要通过外部人才援引，设立类似于专家证人的金融专家顾问团，或者使金融专家充当人民陪审员。但该模式存在以下隐患：第一，金融创新案件往往波及面广，背后的利益纠葛复杂，当事人常会对专家产生干扰和引诱。第二，即使金融专家没有被威逼利诱，但其审视问题的角度往往出于行业精英视角，更多考虑到各自所处的行业机构的发展，难以站在一个业外人士、一个普通金融投资者的角度去看待案件。^（15）

    2.审判理念平衡把控的高要求

在金融创新业务开展的过程中，金融消费者往往在专业技能上、财力精力上更处于弱势地位，一味坚持形式上的平等常会损害弱势一方权益。（16）因此审理者在审理过程中需要更高层次地把握实质公平的理念。

金融创新活动常会突破现有的法律规定，这和成文法体系下的审判活动存在一定天然属性矛盾。但金融审判纯粹固守于条文的限制则会阻碍金融创新发展。立法上的规定对于旨在摆脱现有监管的金融创新具有滞后性，而金融司法的意义所在，正是通过动态的审判活动在司法层面确定新的法律关系，保障创新活动中合法的权利与义务，为其提供高效、公平的发展环境。在现有法律没有具体规定下更应慎重考量其合法性，以弥补成文法体系所欠缺的部分。

长期以来，刑事、商事和行政审判的思维方式存在着较大的差异，但近年来金融案件呈现跨领域发展趋势，对此审理者必须具备与之匹配的综合处置新理念。（17）另外在审判理念上金融审判应当更加注重全局性。在目前的金融体系中，个体风险的规避并未消除整体风险的存在，甚至风险会扩散至整个国家及市场。^（18）因此在应对金融创新时法官更需要系统性思维和服务金融体系稳定性的意识。

    3.金融审判人才培养体制有待完善

    当前大多数基层法院金融庭实际接触到的金融创新纠纷数量极少，使得应对金融创新案件审判实践经验积累的途径匮乏。例如Y市法院金融庭的受案类型主要为金融借款合同纠纷等（见图3）（19）。

图3：2016-2019上半年Y市法院金融庭案由情况

    该现状的存在使得金融创新案件定向去往审级更高、专业性更强的上海金融法院，这与设立各级金融法庭的初衷并不契合，并未起到缓解金融审判压力的作用，长此以往更会形成恶性循环，使得本就稀缺的金融审判人才培养出现断层。

    （二）破产救济方式运行不畅

    金融创新案件中涉及的投资者众多、波及面广，个别追偿的手段更难以在金融创新纠纷中防范逃废债行为的发生。破产的保护功能可以最大限度地保障债权人的利益对化解金融风险具有重要作用。同时破产的核销功能可以防止债务不断传导，避免风险的扩散；金融不良处置效率很大程度上也依赖破产的清理功能。但目前我国破产救济仍存在许多需要完善之处：

    2019年世界银行发布的《营商环境报告》中我国破产指标排名为61（见表1）。

表1：中国破产指标与美国、日本对比表

资料来源：《Doing Business 2019》

通过上表分析，反映出我国对于在破产处理上存在着破产处理时间长、破产成本过高、以及破产清偿率低的短板。世界银行报告显示我国破产案件处理时间为1.7年，接近日本处理时间的3倍，但由于样本主要源于北京、上海两地，实际上很多基层法院处理的时间远远不止于此。目前基层院破产审判案件涉金融债务多，但实现破产重整的数量少，清偿率有限，难以充分救济。2015年至2018年Y市法院受理的41家破产企业共涉诉751起 ，其中涉金融债务的破产企业有33家，占比达80.49%，涉金融类纠纷案件235起，占所有涉诉案件的31.29%。但仅有3家企业实现了破产重整。（20）

    司法资源的配置对破产的处理有巨大影响。我国专门的破产审判庭并未普及，专门从事破产审判的法官数量不足。此外由于破产管理人的选任尚未形成完备的市场竞争，一定程度上导致了破产成本相对较高。破产清偿率较低反映出目前保值效益较低的破产清算占据了破产制度运行的大部分，破产重整由于耗时较长、具有变数常会遭遇巨大阻力，银行业抵制情况突出常主张对现有资产一次性拍卖。^（21）

    （三）风险预警机制尚未健全

    金融创新产品风险具有很强的隐蔽性，但其投资者呈现大众化的趋势，且在风险爆发前与普通大众投资者有较大疏离感，一旦爆发金融风险就陷入被动境地。

立法相对金融创新风险具有滞后性，这不仅需要通过金融审判来进行动态的风险化解，更需要适当延伸司法职能在前端进行风险提前防范。

对内而言，金融创新研判机制还有待完善，无法实质起到助推金融创新审判的作用。法官审理的金融案件本身就十分疑难复杂需要花费大量时间精力，客观上存在着制约因素，导致对金融创新的调研缺乏积极性。而金融领域的司法调研存在着一定封闭性的影响，关键数据与金融监管部门的共享不够畅通，在司法统计监测方面尚需设计更为深入的指标，金融创新风险的司法监测体系仍处于起步状态。

对外而言，金融司法需要更多元地传递给社会正确的导向。金融创新产品的受众呈现出越来越多普通群众进行投资的趋势。普通投资者即使在相关金融信息公布的情况下，由于金融术语本身晦涩难懂，公众金融专业性不强，对于相关条款的理解存在困难，审判法官在金融创新案件裁判文书的写作上纯粹使用法言法语、无法令普通投资者领会判决中的裁判要旨，无法实现裁判文书公开的初衷，使得本就专业壁垒较高的金融审判和普通投资大众无法建立起有效的信息传递。

    四、路径设计：司法改革对金融创新的回应

对于金融创新的风险化解与防范，需要司法在前端预警和事后救济两个层面发挥积极作用，现提出以下应对思路。

（一）有机联动强化前端防控网络

推进金融风险化解最终极的状态即深入到每一金融参与主体中。金融创新风险的应对仅靠法院作出改革是不够的，需要将公布的信息有效化地传导。需要利用互联网逐步构建与金融监管部门实时共享的信用体系数据库，加强与金融监管部门对于金融创新的风险评估和法律问题的研讨。建立起以法律职业共同体为主体的金融司法社工模式。对于金融司法监测报告、金融创新产品运行模式、金融司法案例进一步以点带面向社会公众进行普及解读，同时调研反馈区域性金融存在的问题，使风险防范可在最前端得到识别。

    （二）精细化分工构建人才培养梯队

    如前所述采用金融专家充当陪审员或者专家证人的模式提升审判专业性存在过渡性，从长远来看，金融审判人才的培养需要以内部梯队建设为主、外部合理吸收为辅。建立起不同层级合理差异的培养机制及遴选渠道，避免金融审判变成 “行业审判”。

    设立金融法院，本质上是法院内部案件审理专业化分工的制度设计和体系调整。^（22）司法分工精细化是高效运作必然的趋势。对基层法院金融审判法官的培养，应促使其从数量巨大的普通金融案件审理工作中解放出来，创造其对较为疑难的金融创新案件的审判研究学习机会。在内部的人员配置上可以设置简案组和繁案组。前者主要负责标的额相对较小、无关联案件的金融借款纠纷案件、信用卡纠纷案件等。后者在负责疑难案件审理同时，应配合上级法院进行金融司法数据的整理和监测，建立常态化的金融司法情况反馈机制。

在中级法院的金融庭划分审理组和司法监测组。前者侧重于疑难案件的审理工作以及答复基层法院对于金融审判专业性问题的咨询，定期对基层法院金融审判法官进行业务培训和交流。后者主要加强与金融监管机构的联动，根据对金融市场动向的观测发现隐藏着的金融创新风险，细化设计司法监测指标，建立起动态的前端风险识别预警等级体系，并主持相应的前沿金融风险调研课题，提升司法对于新型金融风险的应对能力，建立具有时效性的研判机制，每月发布金融司法报告，加强金融司法知识性储备。同时以司法建议、金融白皮书为载体推动金融法治化管理。（见表2、图4）。

表2：金融司法资源配置表

图4：精细化职能分工

    （三）高效破产化解金融连锁反应

    金融创新问题爆发伴随众多利益团体，其破解核心在于将不利影响不断切割化解。大型金融纠纷最后的救济旨在保证每个债权人都充分受偿，破产制度正契合了这样的目的。

    如前所述，目前我国的破产制度在处理时间长、成本高、清偿率低下等方面仍有待改进。因此需要使破产制度有效运行以回应金融创新对于司法的新需求。

    1.提高破产处置效率

    破产处置相对于普通案件更为复杂，周期性更长，但目前基层法院案多人少司法供给不足。为提升破产处置的效率，首先应提供组织机构上的保障。设立专门的破产审判庭可以缓解本身民商事审判部门兼顾审理破产案件的巨大工作压力，明确其司法责任。其次在激发法官处理破产案件的积极性上，各法院应当对照自身的审判工作实际开展调研，科学制定破产案件的折抵数设计合理的绩效考核。利用执行查控系统和审判系统对企业进行涉诉涉执及财产情况进行审查，尽早获取破产线索，采用财产是否易于处置标准进行繁简分流。

    破产法具有对债务公平清偿的私法救济属性，但不应忽视保障市场有序运行的社会法属性。（23）金融创新风险案件的处理可能会对整个金融市场造成影响，当损害公共利益达到必要程度时应当采取强制破产程序，同时加强对破产重整的引导。

    2.市场化降低破产费用

    目前我国破产案件费用高昂导致债权人受偿率低下。破产费用的构成分为两部分，第一类即法院费用、公告费用等；第二类即律师费、破产管理人费用等。后者占据破产费用的大部分且通过市场化竞争可以有所降低。对此由法院建立符合准入门槛的破产管理人名录，通过网上竞标获取破产管理权。法院、债权人、债务人三方主体对破产管理人进行评分考核，促进破产管理人行业良性发展。

    3.利用微法院完善破产框架

    随着“互联网+司法”的兴起，移动微法院已将网上司法的经验逐步推广到全国，借助移动微法院打破传统时空的制约可帮助涉及众多债务人的破产案件处理得到优化。

   （1）便于获取初步破产线索。目前法院的执行查控系统中可以通过“总对总查控”、“点对点财产查询”来发现被执行人的财产。执行联动机制现已较为完善，关联案件检索便捷，这为利用微法院实现立案阶段对企业破产线索的自动获取打下基础。当事人加入微法院程序中将自动向法官推送企业涉诉涉执案件数量、企业经营登记情况等，便于高效及时发现破产线索。

   （2）助力简化破产程序。微法院中证据全程留痕，法官可以通过对当事人查看权限的设置，既保障部分商业秘密的安全性，又可使证据材料同时为诸多当事人随时随地查阅，节省了时间和精力。对于债权人大会、以及各类财产方案的讨论与确认也可通过微法院实时进行，各环节相对于书面召开更具亲历性也节省时间。

   （3）实现材料高效流转。对外而言，利用微法院进行相应材料的送达更具时间上的优势；对内而言，庞大的材料体系通过微法院将其电子化固定在相关部门之间流转更具安全性和高效性。同时也为构建起破产关联案件的大数据库，实现平台资源共享打下基础。

    (4)打造移动普法平台。随互联网发展手机应用客户端成为大众极高使用率的信息载体。依托移动微法院搭建网上普法社区，解读相应法律法规，公布司法案例推动全民学法。